IMF关于希腊经济的研判和建议


2019年3月，国际货币基金组织（IMF）完成了对希腊经济的最新评估，并发布了评估报告。本文介绍了该报告的主要观点和结论。


1、希腊在2018年8月退出了债务计划时期，其经济失衡减少并加速了增长，消除了长期的财政赤字，大大改善了外部状况。希腊从欧洲合作伙伴那里获得的债务减免以及大量现金缓冲进一步缓解了衰退，经济复苏正在扩大，失业率正在下降。私人存款的增加和其他银行资产负债表的调整，使资本流动管理（CFM）措施得以逐步放松。尽管主权债券利差仍然是欧元区（EA）的最高水平，但已经有所收窄。


2、但是，希腊的脆弱性和增长障碍仍然很大，下行风险也在增加。包括高额公共债务和受损的私人资产负债表在内的“危机遗产”，以及仍然疲弱的支付文化构成了严重的漏洞。鉴于尚未完成的结构改革议程和劳动力市场逆转，希腊的商业环境仍然不好。经济下行风险已经增加，尤其是从法律挑战到过去的财政措施，近期的劳动力市场政策决定以及选举不确定性。展望未来，主要挑战是提供一系列减少漏洞、提高生产率和具有社会包容性增长前景的政策。


3、2018年，希腊国内生产总值增长加快。估计增长达到2.1％，高于2017年的1.5％，这主要基于出口（创纪录的高游客人数）和私人消费（尤其是耐用品）的增长。失业率下降（2018年10月为18.6％和可支配收入上升（2018年第三季度同比增长3％）为家庭支出提供了支持。然而，由于高基数效应和疲软的投资者情绪，投资增长令人失望。2018年整体通胀率平均为0.8（核心通胀率0.4％），略低于2017年。房地产市场正在复苏，尤其是在雅典。


4. 2018年外部余额有所下降。经常账户赤字超出预期，达到GDP的3.4％。出口价格上涨和强劲的外部需求被私人消费恢复、能源价格上涨以及出口和投资中大量进口份额的增长所抵消。
初级收入赤字由于外国投资的支付增加而扩大。

5、即使提供了另一项年底的“社会红利”，政府也超过了其2018年的基本财政平衡目标，即GDP的3.5％。如果没有GDP股息支出的1/2％，那么财政盈余将达到GDP的4.2％。盈余是由于收入增加（例如，强劲的旅游业助推了较高的增值税），较低的退税额以及再次执行投资支出的结果。政府的欠款继续呈下降趋势，但截至12月的净欠款为14亿欧元，仍远高于为ESM债务计划退出设定的零目标。


6、尽管价差仍然很高，但当局最近自债务计划退出以来首次利用市场。尽管评级机构在计划完成时采取了积极行动，但希腊主权债务利差仍然是欧元区最高的（十年期价格波动约400个基点）。在一月底，当局发行了25亿欧元的5年期主权债券，收益率3.6％，主要出售给外国投资者。在私营部门，一些银行已从为其担保债券分配的投资等级评级中受益，但缺乏对新发行债券和无抵押资金的需求。外国直接投资流入保持稳定。


7、 2018年，银行的流动性进一步改善，但资产负债表仍显着受损，去杠杆化仍在继续。私人存款的不断恢复以及商业银行中州政府（PDMA）存款的增加，已经几乎消除紧急流动资金援助（ELA）和进一步放开资本流动管理（CFM）措施的作用。整个银行系统仍然缺乏审慎的流动性要求，不良贷款（NPE）仍然是欧洲最高的，9月底占未偿贷款的47％（850亿欧元）。NPE的销量最近有所增长，但核销仍是NPE减少的主要驱动因素，新的NPE产生超过了固化。私人净信贷增长仍然为负（12月同比下降1.1％）。


8、预计2019年经济活动将进一步加速，然后随着产出缺口的缩小而逐渐缓和。2019年GDP增长预计将达到2.4％，这主要归功于消费增长，这反映了家庭收入的增加（法定最低工资提高了近11％，系自2012年以来首次提高）和扩张性的财政立场。在中期，随着投资的增长，国内需求预计将继续推动增长，主导增长（主要由自有资金和外部资源提供资金，包括外国直接投资，私人债务发行，私有化交易和结构性欧盟资金）和消费复苏。出口对增长的净贡献预计将变为中性，因为较高的出口被较高的（国内需求推动）进口所抵消。预计到2024年产量差距将缩小。失业率有望逐步下降，但仍将保持两位数，反映出结构性瓶颈。从中期来看，平均通货膨胀率预计将上升至略低于2％。


9、希腊当局预计，将有更加强劲和广泛的经济增长。尽管他们大致同意2019-20年的预测，但他们预计，中期而言，强劲的外部和内部需求驱动的GDP增长。希腊政府特别引用了其国家增长战略（NGS）的支持作用。希腊银行（BoG）补充说，到目前为止，没有信贷增长和投资就已经实现了增长，因此（预期这些因素将最终实现反弹）预测将出现更高的潜在增长和更长的周期性扩张周期（高于潜在增长的速度）。此外，他们认为经济已变得更加以出口为导向——希腊获得了市场份额，包括在高附加值产品市场中的份额；同时，私人存款的复苏以及银行流动性和NPE管理的显着改善是复苏的其他积极迹象。


10、希腊退出欧洲计划时流动性缓冲很大。截至2018年底，政府可用现金估计约为300亿欧元（占GDP的16％；2019年偿还债务的101％）。在计划退出时，这大大高于其他EA国家，并为增加市场发行的时间提供了灵活性。具体而言，在基准线以下，如果需要，缓冲资金将允许政府在2022年底之前偿还债务，而无需任何进一步的市场融资。


11、当局正在计划定期进行市场借贷，并逐步减少其现金缓冲。政府融资计划预计在2019年发行约70亿欧元的中长期债券，并在2020-23期间每年发行25亿欧元，具体数额取决于市场情绪和负债管理目标。IMF预测，今年的现金缓冲将下降至约230亿欧元（占GDP的12％；2020年偿还债务的112％），然后到2024年逐渐降至约100亿欧元。


12、预计希腊将继续履行并可能预付基金债务。截至2019年1月底，未偿还信贷为77亿特别提款权（占额的318％），可控的年度付款在2019-23财年平均为15亿特别提款权（2024年末为3亿特别提款权）。当局正在研究是否可以预付附加费（超过46亿特别提款权）。


13、中期公共债务可持续性评估（DSA）大致保持不变。在10年的时间范围内，希腊的公共债务从极高的水平逐渐下降，GFN可以控制在平均GDP的8％。


14、希腊当局有信心充分履行其对债务的债务义务，包括对基金的债务。政府希望定期开拓市场，并确信庞大的现金缓冲为发行时间提供了灵活性。政府正在考虑尽早偿还IMF贷款，作为其更广泛的债务管理策略的一部分，但将首先与欧洲官方部门债权人进行磋商。希腊当局强调，由于债务减免措施和对冲操作在未来十年中锁定了很大一部分公共债务的低固定利率，利率风险已大大降低。


15、在债务计划时期，希腊在竞争力和加强增长前景方面均取得了重大进展，但还有很长的路要走。在此期间，劳动力成本趋向于贸易伙伴的水平，但是政府为降低非工资成本加大投资，提高生产率和出口的努力仍未完成。员工最新的竞争力评估表明，尽管希腊取得了显着改善， 但外部状况要弱于与中期基本面和可取政策相一致的情况。

16、总体而言，增长的下行风险有所增加。从好的方面来看，出口的积极势头（特别是高档旅游业），2019年预算中的扩张性措施，工资上涨以及过去和新的结构改革的滞后效应可能会支持高于预期的国内需求和增长。但是，投资和增长前景受到外部风险（贸易伙伴增长恶化，全球金融状况可能急剧收紧，全球贸易放缓）和国内风险（改革疲劳，近期政策决定，选举不确定性和银行业）的威胁。


17、值得关注的一个特别领域是劳动力市场的灵活性降低和工资压力上升，这有可能使竞争力的增长逆转并削弱增长前景。政府最近撤销了2012年集体谈判协议（CBA）的改革，随后在2019年初将法定最低工资提高了近11％（远高于生产率增长）。同时，取消了年轻人的最低工资标准，使该群体的有效收入增加了27％（仍然面临35％的失业率）。虽然这些行动可能会支持近期的国内需求和增长，但工资增长远远超过生产力增长会通过成本增加而对社会包容（正式就业）和竞争力构成威胁。此外，如果像过去那样，最低工资上涨通过CBA扩展到更广泛的工资结构，并且由于可能单方面就劳动争议提起强制仲裁的，这些风险可能会被放大。


18、IMF强调了减轻风险和促进更高的可持续就业和增长的政策的重要性，特别提出以下建议：
        推行更加灵活的劳动力市场政策。政府重新引入公司层面的灵活性以制定劳动力市场惯例。至少，更加透明的应用程序和对CBA中的市场代表性机制的定期评估（及其影响）将有助于解决对规模较小和生产率较低的公司的意外不利影响。
        采取（减轻非工资）措施以提高投资，生产率和竞争力。为了减轻当局的劳工政策带来的下行风险，工作人员敦促当局通过削减所得税和降低融资成本来减少非工资成本。
希腊还应采取更多措施，以促进更高（和更多样化）的投资，包括旨在改善产品选择，质量和竞争的长期需求的产品市场改革。
        欢迎政府采取改善商业环境的措施，但仅靠这一措施是不够的（希腊市场仍是经合组织中监管最严格的市场之一）。


19、政府不同意员工对劳动力市场政策的看法，并期望更高的工资增长将通过提高劳动利用率来提高劳动生产率。政府辩称，最低工资上涨将有助于平衡议价动态和国内需求。鉴于获得最低工资的工人比例较低，以及他们认为低技能就业市场中的垄断结构，对就业的不利影响将最小。他们预计溢出对其余工资分配的影响将受到限制，并且随着劳动利用率的提高，生产率的增长将加速。内需的增长也应有助于消除市场的疲软。在较高的工资成本驱使（边际）公司裁员或停业的情况下，政府希望受影响的工人迁移到更高的增值岗位。


20、当局广泛分享了工作人员对其他主要风险，传播渠道以及减轻这些风险（并促进增长）的政策选择的看法。政府同意，减少非工资成本的努力可以帮助减轻就业风险。他们希望计划中的税收政策、能源和基础设施投资管理方面的改革将有助于实现这一目标。他们希望这些步骤也将促进私人投资，而希腊开发银行和外部捐助者将为当前服务不足的特定市场提供融资。


21、考虑到全球增长趋势，金融条件趋紧和贸易保护主义上升等相互关联的风险，短期内很难实现规模的出口多元化。    主要盈余应符合与欧洲伙伴达成的目标，但应改善政策组合。希腊当局取消了已立法的2019年养老金改革，并缩减了随之而来的扩张措施。有针对性的住房福利和计划的投资增加被缩减或由财产税减免和自雇人士的折现养老金缴费率所取代。原计划在2020年降低企业所得税（CIT）税率的措施将逐步逐步实施。


22、在基金技术援助的支持下，财政结构改革的进展喜忧参半。随着最近发布的操作指令和为一般政府实体创建的BoG银行平台，收紧现金池和为普通政府引入国库单一帐户（TSA）向前迈进了一步。随着2019年新会计核算表的推出以及通过采取行动计划以应对新的欠款积累的问题，财务报告和预算执行得到了加强。税务局（IAPR）正在采取步骤过渡到基于风险的现代合规管理系统。但是，IAPR的一项重要人力资源改革仍处于停滞状态，对拖欠款项的结构性原因的识别进展甚微。


23、希腊面临一系列财政风险，这可能会对它履行对欧洲伙伴的财政承诺和偿还债务义务的能力产生不利影响。这些风险包括：
        对过去工资和养老金改革的法律挑战。法院关于过去改革挑战的裁决可能导致一笔一笔的一次性追溯付款和前瞻性财政义务。例如，对2012年养老金改革提出法律质疑的平权裁决可能会导致一次性净成本超过GDP的3％，而对公共部门工资的裁决可能会增加1.4％的一次性支付GDP（以及 每年的费用更低）。2016年的养老金改革也面临着挑战，可能带来更大的财政后果。
        可能产生的财政或有负债。向非政府实体提供的公共担保总额约占GDP的5.5％，其中包括与银行贷款有关的大量政府担保。
选举前的政策承诺。


24、建议希腊当局在四个领域采取行动：
        重新调整财政政策结构以支持包容性增长。重点应放在降低税收以促进增长，例如扭曲的工资和利得税率，以及增加有效的投资和有针对性的社会支出。这意味着在与欧洲伙伴商定的财政框架内创造空间。在这种情况下，建议当局（i）在2020年扩大个人所得税基数的基础上，实施已经立法的减税措施（包括针对低收入者的计划个人所得税税率减免）；（ii）将支出重新分配给支持增长的政策，例如投资；（iii）解决投资支出持续不足的问题。
        制定应急战略以应对潜在的财政冲击。如果实现了一次性或有的财务风险，建议当局保留适当的增长（对社会有利）的支出，适当地利用财政（现金）缓冲和/或调整财政目标。在或有风险造成永久成本的情况下（例如，通过逆转过去的宏观关键性改革），应在受灾国中采取有针对性的补救措施。除非可以确定对增长不利程度较小的财政措施，否则将无法确定。此外，建议当局仔细考虑任何新的重大或有负债义务（例如在金融部门）的成本效益（包括债务可持续性）。
        进一步提高税收合规性。税收合规和收债指标正在改善，但仍远低于先进国家的标准欢迎为建立合规风险矩阵而进行的不断努力，并敦促当局将输出结果用作IAPR税收合规做法的组成部分。鼓励当局加快相关的税收管理改革，并继续应用反洗钱工具（这可能有助于打击逃税行为）。建议政府重新考虑计划推出另一项税收和社会保障债务分期付款计划，因为这可能会进一步损害本来已经薄弱的支付文化。
        加速其他财政结构改革，以提高效率，建立财政空间并减轻财政风险。为了使希腊充分受益于计划期间发起的PFM和税收管理改革，需要付出更多的努力。建议的优先事项包括：（i）在税收管理中完成人力资源改革；（ii）查明并解决拖欠的剩余结构根源；（iii）加强公共投资管理；（iv）会计改革，以加强财政数据的及时性和质量；（v）全面实施TSA改革，同时考虑对银行流动性的影响。


25、希腊当局有信心实现2019-22年的财政目标，并指出自2016年以来的良好财政往绩和正在进行的改革举措。然而，他们承认监测和确保可能的财政风险的重要性。鉴于强劲的财政表现，对社会公平的担忧，以及因为超出预期的财政空间为在现有财政框架内采取适度的一系列扩张措施提供了空间，他们认为（取消）2019年的预立法方案“过时”。
        当局承认，财政风险可能源于正在进行的法院案件和其他因素，并愿意就解决财政风险的方式进行更广泛的讨论。他们强调，此类风险的范围和时间表都是不确定的，任何可能的影响都可以通过预算中的应急缓冲来弥补。他们表示，将在MTFS更新和今年晚些时候的2020年预算的背景下，对包括在已立法的2020年税收改革中在内的财政政策组合的进一步改善的范围和步伐进行审查。当局对建议以减轻任何已实现的巨大财政风险的影响持积极态度，但强调这首先需要与欧洲伙伴进行讨论。他们承认有必要开展更多工作以查明和解决拖欠会费的结构根源，特别是在卫生部门，并重申致力于改善税收合规性和实施其他财政结构改革的承诺。他们希望在执行相关技术援助建议（包括来自OECD的建议）时，改善公共投资预算和其他支出承诺的执行。


26、希腊的银行系统仍然高度脆弱。NPE仍然很高，由于借款人的资产负债表过长，可变利率贷款所占的比例很高以及付款文化薄弱，因此，不良贷款账簿的质量尚不确定。在单一监管机制（SSM）的压力下，银行的目标是加快NPE的削减，但是它们的努力受到资本低（满负荷），盈利能力弱和流动性紧缺的限制。同时，系统清理的任何延误都会减缓放贷的回报，并使银行系统（和金融稳定）容易遭受风险的现实化（例如，全球金融状况的急剧收紧）。反过来，这可能会加剧信心下降，重新出现流动性短缺和资本枯竭的负面反馈循环。


27、金融部门也构成重大的财政风险。国家通过直接所有权（五家最大的银行中的三家拥有大量股份，而其余两家中的较小股份），存款和或有负债（包括一笔不可撤销的或有负债来偿付）对银行系统具有重大敞口。


28、各种各样的利益相关者都呼吁采取更加积极的政策立场来修复银行资产负债表，但是对于最佳的前进方式，人们存在不同的看法。EI和IMF的工作人员继续敦促改进并更好地采用由私营部门主导的NPE削减策略，但是进展缓慢，特别是在住房贷款可收回性方面。政府、希腊金融稳定基金（HSFS）和BoG已提出了各种由国家支持的NPE减少解决方案，需要对这些解决方案进行评估，以使其与欧盟国家援助规则兼容。一些银行独立于这些提议的计划开展业务。


29、强调迫切需要采取全面，协调一致的行动，以修复私营部门的资产负债表，改善支付文化和（最终）恢复银行贷款。这将需要在几个相互关联的领域中做出努力：
        积累资金以支持雄心勃勃的NPE削减目标。这可能意味着发行股票，或者在当前需求不足的情况下，意味着私人市场中的非稀释性资本工具。
加强现有的减少NPE的工具包，旨在促进私有解决方案。解决当前工具包中仍然存在的立法和体制障碍。这包括重新考虑（并缩减）主要居住地保护的设计，减少家庭破产法院案件的积压。建议当局应对有效开展电子拍卖的障碍，包括在OCW机制下支持多边重组。应当继续努力改善银行间合作。
        仔细评估国家支持全系统NPE削减的选项。如果私人解决方案无法加快可持续的NPE削减，则此类策略可能变得不可避免。当局和主要的欧洲利益相关方应仔细全面评估各种建议的成本效率，包括其对银行和主权资产负债表的影响，增长和道德风险。如果在政府准备和倡导的更广泛的计划的背景下进行这些努力将更加有效，包括在欧洲和希腊各利益相关方之间采取协调一致的步骤。
        改善银行的生存能力和治理。进一步努力恢复银行的有机资本产生能力，包括采取进一步的成本效率措施和加强银行内部治理的措施，将有助于增强抵御能力和新的私人资本的前景。
        分析金融稳定风险，并对银行流动性需求进行前瞻性评估。


30、希腊政府同意采取适当，全面，协调的方法来解决NPE问题，但也认为这种方法的关键要素已经到位。当局指出，银行正在与SSM合作制定NPE削减策略。他们表示相信，电子拍卖将继续增加，并且最近的OCW修正案将导致未来进行更多的多边重组。他们指出，尽管最近有家庭破产申请大量涌入，但总体积压量仍在下降。政府并未将协调视为主要问题，并认为在其NGS的支持下，其当前计划足以实现其目标。可以迅速引入国家支持的计划，以支持减少NPE和/或解决持续存在的住房抵押贷款困扰，同时限制道德风险。在这种情况下，考虑到规划的更高级阶段，政府打算在此时刻推进自己的“资产保护计划”（APS）。BoG认为APS方案可以由AMC选项补充，这也将有助于解决DTC问题。


31、在标准的宏观财政压力测试下，中期债务的可持续性似乎很强健，但如果政府出现财政风险并且市场准入仍然受到限制，希腊的偿债能力可能会受到损害。对增长，基本平衡和利率的暂时冲击不会严重危害希腊偿还该基金的能力。这些冲击将适度增加债务路径（尽管债务比率仍在下降），到2022年GFN仍将低于GDP的15％。虽然基金的资源保障将继续由基金长期的事实上的优先债权人地位提供，但希腊在不利情况下偿还所有其他债务义务的能力将取决于强有力的财政政策反应，新的官方部门融资 和/或债务重组。在这种情况下，当局将需要在设计债务管理策略时解决所有漏洞，并继续努力促进良好的投资者关系。


32、当局认为，在不利情景下承担的风险不太可能同时实现。他们对偿还基金和其他债权人的能力充满信心（特别是由于其现金储备大）。他们指出，在不太可能的情况下，确实发生了超过现有重大财政缓冲的下行冲击，因此有可能进行政策调整，以确保实现财政目标并在中期保持市场准入。


33、希腊经济继续复苏，但改革势头放缓，下行风险上升。尽管今年GDP增长预计将加速，但关键改革领域的放缓（在某些情况下出现逆转），可能会阻碍中期转向更高可持续、更具社会包容性增长的努力。这是在危机遗留问题严重、外部和国内风险不断上升的背景下发生的，尤其是选举前的不确定性。


34、为了保持其来之不易的竞争力和提振中期前景，希腊应该继续推进其未完成的改革议程。当局的增长战略提供了值得称赞的高层目标，并鼓励他们进一步制定可信的措施来实现这些目标。提高劳动力市场的灵活性，以及在其他领域（包括产品市场）进行结构性改革，以提高生产率和降低非工资成本，仍然至关重要。改革的重点是就业和竞争力带来的风险、近期大型最低工资上调和废除最低工资限制。


35、财政政策的优先事项包括释放财政空间(以降低税率，增加社会支出和投资目标)和准备财政风险应急计划。在实现与欧洲伙伴达成的财政目标的同时，实现可持续的更高和更具包容性的增长是一项挑战，但可以通过财政政策组合的预算中性改善来实现。优先考虑的事项包括削减工资和利润税率，资金来源是明年计划扩大的税基。不断上升的财政风险——从法院对核心养老金和工资改革的挑战（以及来自金融部门的挑战）——要求制定财政应急计划。加快结构性收入和公共财政管理改革，避免另一项税收分期付款计划，将有助于提高支出效率和税收支付文化，并减轻风险。及时查明和处理拖欠会费的结构性原因也是至关重要的。


36、需要一个更全面、更协调的方法来恢复银行的资产负债表，并促进促进增长的贷款。需要做更多的工作来评估各种政策、建议、审慎监管改革和其他发展对银行资产负债表的综合影响。政府应该发挥更有力的带头作用，召集希腊和欧洲的主要利益相关者进行更广泛的评估，并制定一项更全面、更有序的战略，以恢复银行的盈利能力、资本和流动性缓冲，旨在恢复贷款。政府应继续努力，进一步加强NPE减排法律工具，避免采取可能进一步侵蚀本已疲弱的支付文化的措施。公共财政支持（例如基于市场的NPE削减计划）似乎越来越不可避免，但在采取行动之前，有必要对各种建议进行成本效益比较分析。还需要进一步改进银行内部治理。CFM自由化应继续遵循基于条件的路线图。


37、中期公共债务偿还能力仍然很强，但是在仍然存在严重漏洞的情况下，风险不断上升。希腊偿还该基金的能力是足够的，并且从中期来看，公共债务占GDP的比例预计会下降。这反映了增长的回报，欧洲伙伴要求的高基本盈余路径，适度的GFN（由于最近的债务减免）以及大量的预防性现金缓冲。但是，如果要防止重大的下行风险，则需要采取强有力的政策措施和/或其他措施来确保主权债务的中期偿还能力。