荷兰：从过去吸取教训，规划未来——货币政策视角

时间： 2024年5月28日                                来源：荷兰中央银行

原文链接：https://www.bis.org/review/r240529a.pdf

 自 2022 年底通胀率超过 10% 以来，通胀明显下降。这在很大程度上反映了早先能源和食品价格飙升的消退，以及供应侧瓶颈的缓解。商品通胀从 6.8% 降至 0.9% 也非常强劲。只有服务业通胀仍处于 3.7% 的高位。下一阶段的通货紧缩可能会更加不稳定，因为去年能源价格的大幅波动加上财政支持措施的分阶段逆转通过基数效应对今年的通胀读数产生了影响。

根据DNB最近的研究，相关机构提供了一个更结构性的通货膨胀分解。在我们在DNB使用的一组模型中，这个模型特别关注于捕获供给侧约束。尽管该模型支持供给侧冲击是欧元区通胀上升的主要驱动因素这一观点，但它仍将超过三分之一的通胀动态归因于需求冲击。在反通胀时期，需求的下降尤为重要。与峰值相比，需求的贡献已缩小至不足五分之一。因此，货币政策——在这里主要被描述为影响需求——支持了反通胀进程。但面对这些供给侧冲击，货币政策的反应也很重要。尽管货币政策对供应瓶颈或食品和能源价格的影响较小，但公众对这些突出方面尤其敏感。因此，长期高于目标的通货膨胀和可能的第二轮效应造成了高通胀将根深蒂固的风险，并且在某个时候，通货膨胀预期将偏离目标。因此，通胀及时回归目标水平至关重要。这就是为什么货币政策必须做出强有力的反应，以强调我们对价格稳定的承诺。

首先，重要的是不要将货币立场降低到仅仅是政策利率。欧洲央行管理委员会很久以前就调整了前瞻指引，并最早在2021年12月就逐步减少了债券购买规模。其次，必须指出的是，能源危机是俄罗斯与乌克兰战争的直接后果。因此，这些冲击不仅是前所未有的，而且随着欧洲边境爆发战争，不确定性超出了能源价格的范畴。在这种情况下，我和管理委员会的同事们谨慎地考虑到战争可能造成的收缩效应，以免扼杀经济。最后，即使我们最初有点落后于曲线，最终的反应是非常有力和团结的，从而强调了管理委员会在中期实现2%通胀目标的承诺。

从3月份的预测来看，到今年年底，最优政策将大致与3-4次降息保持一致，类似于这些预测中纳入的市场定价。值得注意的是，这些最优利率路径依赖于3月份的通胀预测，其中包括从2025年下半年开始，通胀将迅速下降，并略低于目标水平。这反映了工资增长的放缓，生产率增长的恢复，以及企业的利润率吸收了更高的工资。虽然关于新工资协议的最新数据确实表明，自2023年底以来，工资增长有所放缓，但工资增长仍然居高不下，而且根据前瞻性指标，预计2024年的道路仍将相当坎坷。生产率增长仍然很低，而且尚未回升。因此，我们将不得不等待6月份的下一次预测，届时我们将对通胀前景和随之而来的风险平衡做出最新评估。